#前言

　　“五洋债”案件作为全国首例公司债券欺诈发行代表人诉讼案，在案件审理阶段便已获得大量关注，裁判结果在债券市场引发了巨大反响，其中对于承销商及其他服务机构责任的界定，更引起了广泛讨论。伴随着国家对证券市场的进一步规范，以及信用债市场的风险事件增加，可预计未来将有更多类案出现，“五洋债”案件的审理结果，也将对未来类案的审理产生深远影响。承销商作为债券发行不可或缺的主体，在债券发行中扮演着重要角色，也承担着仅次于发行人的责任，但反观此案的始末，很难给出承销商对于风险毫不知情的结论，那么为什么面对着如此庞大的灰犀牛，承销商却“无动于衷”，在风险爆发的前、中、后阶段如何应对，均是值得探讨的问题。本文从债券承销商的角度，以“五洋债”案件作为主要样本，对“五洋债”案件进行深度还原。

　　由于本文篇幅较长，将分为上中下三部分进行介绍：上篇在还原事实的基础上，分析承销商责任的法律适用与具体构成。中篇围绕案件争议焦点问题，包括发行人破产对虚假陈述案件的影响、揭露日及其他因素的影响以及承销商是否具备承担部分连带责任的基础进行阐述。下篇将对承销商追偿权进行探讨，并提出承销商风险预防的措施建议与总结。

　　“五洋债”案件大事记

　　2015年7月，五洋建设获准发行13.6亿元的公司债券。

　　2015年8月，15五洋发行上市，总额8亿元。

　　2015年9月，15五洋02发行上市，总额5.6亿元。

　　2016年4月，上交所批评五洋建设挪用10.48亿元募集资金。

　　2016年7月，浙江证监局因五洋建设募集资金使用情况与募集说明书不一致，出具警示函。

　　2016年12月，承销商出具提示风险报告，载明五洋建设被列入失信被执行人名单，15“五洋债”、15“五洋02”债券停牌。

　　2017年7月，“五洋债”复牌并上调利率。

　　2017年8月，五洋建设公告被证监会立案调查，债券停牌。

　　同月，承销商公告15“五洋债”实质违约，触发15“五洋02”交叉违约。

　　同月，承销商公告绍兴中院收到五洋建设破产申请材料。

　　2017年9月，承销商被罢免受托管理人资格。

　　同月，承销商代部分债券持有人对五洋建设提起仲裁。

　　2018年7月，证监会作出对五洋建设及相关人员处罚决定书。

　　2019年11月，证监会作出对承销商及相关人员处罚决定书。

　　2020年12月，杭州中院作出王放等487人与五洋建设、陈志樟、承销商、服务机构等证券虚假陈述责任纠纷案一审判决。

　　2021年9月，浙江高院作出二审判决，维持一审判决。

　　2021年11月，承销商不服二审判决申请再审，最高院向投资者下发了再审应诉通知书。

　　2021年12月，最高院驳回承销商再审申请。

　　2022年3月25日，杭州中院公告“五洋债”案件案款已执行到位，其中承销商履行了575544481.7元，约占赔偿总金额的80%。

　　一、承销商的追偿权

　　虚假陈述案件后续的执行层面，可能会发生由一个主体承担大部分责任的情况。以本案为例，根据杭州中院在2022年3月25日的《关于“五洋债”案件案款发放公告(四)》，标的总额为702868922.5元，履行总额为718080870.7元，涉案款项已全部执行完毕。各履行比例如下：

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　　通过上表可见，在本案中承销商承担了80%以上的责任，而上述比例也并未按照判决中所明确的比例执行。那么在承销商承担责任后，能否追偿，能向哪些主体追偿，以及追偿的额度如何确定，则是后续需解决的问题。

　　(一)承销商能否进行追偿

　　在《原虚假陈述司法解释》中并未明确追偿的相关内容，在《新虚假陈述司法解释》第二十三条中明确：“承担连带责任的当事人之间的责任分担与追偿，按照民法典第一百七十八条的规定处理，但本规定第二十条第二款规定的情形除外。”《民法典》第一百七十八条规定：“二人以上依法承担连带责任的，权利人有权请求部分或者全部连带责任人承担责任。连带责任人的责任份额根据各自责任大小确定;难以确定责任大小的，平均承担责任。实际承担责任超过自己责任份额的连带责任人，有权向其他连带责任人追偿。”同时在《债券座谈纪要》第32条中，也明确了：“责任追偿。发行人的控股股东、实际控制人、发行人的董事、监事、高级管理人员或者履行同等职责的人员、债券承销机构以及债券服务机构根据生效法律文书或者按照先行赔付约定承担赔偿责任后，对超出其责任范围的部分，向发行人及其他相关责任主体追偿的，人民法院应当支持。”因此，承销商承担责任后可进行追偿是明确的。

　　(二)追偿的对象

　　就承销商能够向哪些主体追偿的问题，则较为复杂。观察《新虚假陈述司法解释》第二十三条的设置，其明确的责任分担与追偿是限定在承担连带责任的当事人之间。以本案为例，在判项中所明确的为承销商、服务机构对发行人承担连带责任，显然承销商、服务机构向发行人追偿是没有问题的。但承销商与各服务机构彼此之间并未明确为连带责任。那么承销商能否向服务机构进行追偿?

　　在《原虚假陈述司法解释》第二十七条，明确了在知道或应当知道虚假陈述，而不予纠正的，承销商与中介服务机构构成共同侵权责任，承担连带责任。但《原虚假陈述司法解释》第二十七条目前已不再适用，同时该条款还需证明知道或者应当知道这一事实，因此作为承销商与服务机构间追偿的依据并不充分。

　　在《债券座谈纪要》第32条中，明确了承销机构以及债券服务机构对超出责任的部分向发行人及其他相关责任主体追偿的，应予支持。虽此条并未明确该条“其他相关责任主体”的具体指向，但从《债券座谈纪要》体系解释的角度来看，该条被列于第六部分“关于其他责任主体的责任”，而此部分所涉及主体包括受托管理人、增信机构、发行人内部人员、承销机构、服务机构等多方，因此，第32条中的“其他相关责任主体”应涵盖了与虚假陈述关联的服务机构等主体。虽《债券座谈纪要》第32条看似解决了追偿责任主体的范围，但由于该《债券座谈纪要》属于指导性文件，并非法律规定。那么承销商与其他服务机构间的追偿权的具体权利来源，还需要审视侵权责任相关法律规定，结合其侵权责任形态进一步予以确定。

　　从判决认定的事实的角度上，本案中发行人存在欺诈发行的行为，而承销商对发行文件存在核查的义务，由于未勤勉尽责，而承担连带责任。会计师事务所系由于出具了存在虚假记载的审计报告未勤勉尽责，而承担责任。评级机构与律所系由于对出售投资性房产的事项核查而存在过错未勤勉尽责，承担连带责任。上述发行人、承销商、会计师事务所、评级机构与律师事务所虽在判决中列明其过错的具体事实均不同，但由于虚假陈述案件中，承销商与服务机构在责任承担上为过错推定责任，并不需要证明其存在过错，而是需否定其不存在过错。上述法院认定的内容，应理解为否定其“不存在过错”的论述。跳脱“不存在过错”的事实认定内容来看此问题，承销商与服务机构存在的侵权行为均为未勤勉尽责，即对发行人虚假陈述不作为而承担的责任。承销商与服务机构的不作为行为，指向的均为发行人虚假陈述的行为，已与发行人的行为直接结合，构成了客观的共同关联，属于共同实施侵权行为，构成共同侵权。从共同侵权的法律后果来看，内部可依据民法典第一百七十八条进行追偿。

　　(三)可追偿的额度

　　本案判决中关于责任份额方面，承销商、会计师事务所均为100%的连带，而评级机构与律师事务所，又分别为10%与5%的连带，并非内部各个主体所应承担的责任额度。在执行过程中，各个主体承担的责任份额，也与各个主体的清偿能力与履行意愿相关。因此，无论是判决的责任份额或执行的责任份额应均为对外责任，并非侵权主体间的责任划分，就侵权主体间的内部责任，还需按照过错及原因力对内部责任进行划定。但需注意的是，在对外责任的承担层面，法院显然是已考虑了各个主体的过错程度而作出的认定，因此，判决中对外部责任的认定应会作为未来内部责任划定的重要参考。

　　在过错及原因力层面的认定，则需要根据具体事实、新提交的证据等方面进行认定，结果并不确定。如上述第一部分背景介绍的相关内容，发行人虚假陈述的指向为欺诈发行，具体为财务造假，投资者的索赔也是因此而起。因此从原因力的角度考量，显然财务造假发生的原因——究竟是因为承销商未充分尽调而引起，还是因为会计师事务所的评价存在重大失误而发生，则将会成为承销商与会计师事务责任认定最为核心的内容。

　　从该原因的角度考量，评级机构与律师事务所，显然并不负有对财务造假内容的特别审查义务，仅负担一般审查义务，如在《新虚假陈述司法解释》第十八条中也已明确，证券服务机构的责任限于其工作范围和专业领域。另一方面，评级机构与律所在本案中存在过错的事实，与财务造假的事实也并不关联。其过错的根本，应是未对发行人、承销商及会计师事务所所出具的相关材料内容尽到审慎核查义务，从而导致需对投资者承担责任。但这是外部的责任，从内部责任的角度并结合目前的判决来看，评级机构、律所与财务造假发生的原因并不具备直接的关联。

　　此外，追偿还会涉及到如某一内部责任主体已无法对外清偿，其他主体间责任再分配的问题。假设按照过错及原因力划定各自责任，其中：发行人占40%、实控人占20%、承销商占15%、会计师事务所占15%，剩余服务机构占10%。那根据目前的执行结果，在承销商已承担了80%的赔偿情况下，如何确定其他主体承担份额?其中60%(即发行人与实控人的部分)如无法追偿，承销商可否就此责任要求再在其他机构中分配?分配的比例又是如何?

　　就此问题，在《民法典》的总则编与侵权责任编均未规定，但是在《民法典》合同编第519条第3款中明确：“被追偿的连带债务人不能履行其应分担的份额的，其他连带债务人应当在相应范围内按比例分担。”如此规定是因为，追偿权的实现，是以各连带债务人能够承担最终责任为前提，如果其没有承担责任的能力，就需要由各连带债务人按照各自份额分担损失，这种做法避免了履行债务的连带债务人因其他债务人的原因而无从追偿，有利于鼓励连带债务人积极履行债务。否则，该损失不能由其他债务人分担，则将完全由追偿权人也就是消灭债务的连带债务人承担，这将不利于连带债务人积极履行全部清偿义务，从而不利于债权的实现。而且按照份额比例分担，也体现公平原则。[1]该规定虽仅明确于《民法典》合同编，但其内核应可扩大适用于侵权连带责任的追偿问题上。如按此规则处理，则应当就其他主体不能履行的部分份额，再在剩余主体中按比例承担损失。

　　通过以上的分析可见，承销商的最终的责任承担并未在虚假陈述案件中予以确定，后续还需各侵权方就赔偿协商承担份额，如无法协商一致，那么还可能引发最终责任划分的相关诉讼。

　　二、风险的控制

　　(一)关注全链条的风险防控

　　虚假陈述案件的爆发，仅仅是虚假陈述全链条中对公众展示的一环。如观其全貌，虚假陈述所涉的主要环节包括：募集前尽调、内核阶段——募集后发行人其他风险爆发时(如本案中16年4月发行人挪用募集资金)——监管部门立案调查时——最终至虚假陈述诉讼之时。

　　反观本案，实际上在内核阶段，承销商便已发现风险事项，如在彼时能够对风险事项进行合规处理，则将成为诉讼中免责的重要支撑之一。而后续发行人其他风险爆发时，便为预测未来风险发展趋势的关键时点，此刻承销商便应对未来可能产生的风险事件作出预判并采取措施。监管部门立案调查时，或在立案调查前，便为与监管部门保持密切沟通，研究应对策略之时，积极获得监管部门的有利认定，将对未来风险减少起到积极的作用。在上述程序之中，也是与投资者协商、谈判的良好时机，一旦进入虚假陈述诉讼程序中，往往大局已定，再与投资者协商空间较小。最终的虚假陈述的诉讼，只是上述过程最终结果的展示，相比较在上述阶段中，抗辩的空间已大大减小。

　　承销商积极采取措施虽对于部分事实，如本案中欺诈发行的事实，难以改变，但对自身的损失却并非难以减少。例如在前期，如承销商已预测到发行人资信状况恶化这一事实，提前通过管理人身份采取司法程序维护投资者利益，在发行人资产尚未消失殆尽前，至少可挽回部分损失，也可减轻未来的赔偿责任。再如，在已预判债券发行过程中存在部分疏漏的情况下，持续关注与发行人相关的其他重要事件，例如其他后续虚假陈述的行为或其他风险因素的事件，并积极采取措施，固定相关事实或提示风险，亦可减轻最终的赔偿责任。再比如在监管调查过程中，通过积极的协调配合，获得监管部门对相关事实的有利认定，例如积极协助投资者追讨损失等事实，也或许可取得在未来诉讼过程中相关责任比例的减少。漠视风险的发生，将希望寄托在最终的虚假陈述诉讼环节，并非上策。

　　(二)重视免责情形与合规体系化的建设

　　《债券座谈纪要》第29条、30条从正反两面明确了承销机构过错及没有过错的情形。如上述分析，在虚假陈述案件中，往往承销机构能够突破的方向并不多，那么是否存在过错，也就成为核心的抗辩理由之一。

　　第29条主要包含了五种过错认定的情形，简单总结为：1.协助造假或明知虚假陈述而故意隐瞒;2.未合理开展尽调;3.故意隐瞒经营、财务等重大信息;4.对服务机构意见产生合理怀疑，但未审慎核查;5.其他违反规范文件关于尽调要求的行为。本案中，承销商被认定存在过错的事由与上述2、3、4项对应，其中未充分尽调是最终承担责任的原因。那么实质上，如为了减轻或免除责任，则需要对尽调是否已按照合理性、必要性和重要性的原则进行，是否存在改变或省略尽调工作的情形，进行证据收集并予以证明。在对非核心的过错层面，则需结合3、4项，并再根据3、4项是否符合重大性的要求，以及是否与本案关联予以论述。

　　第30条中，明确了没有过错的情形，简单总结为：1.按照法规、职业规范、监管要求等，采取合适方法，已进行合理尽调;2.对没有服务机构意见支持的内容，经过尽调及判断，相信情况真实;3.对有服务机构意见支持的内容，履行了核查，排除了合理怀疑;4.尽调虽存在瑕疵，但即便履行程序，也难以发现。上述内容均是围绕尽调而设计的，可以看到尽调对于免除承销商责任的重要性。就第1项而言，需要关注法律法规、监管规范、职业规范和自律规则的要求，并结合当时访谈、会议、调查等材料予以说明尽调的合理性。因此，承销商需要在两方面引起重视：一是需要熟悉相关规则的内容及要求，熟悉的方向与债券过审的要求并不相同，而是需要从未来免责的角度予以考虑，因此梳理工作十分重要。二是需要注意工作过中大小访谈、调查、会议应做到留痕，因此底稿的建设能力亦十分重要。就第2、3项而言，在本案中以及一般债券市场，往往是存在其他专业服务机构对相关内容提供意见支持，在2与3项的对比上来看，第2项对承销商的要求较高，往往难以满足，所以依托外部机构进行尽调，也是前期免责的重要方式。第3项中，则需要证明自身是否已对服务机构的意见进行审慎核查与调查复核，并围绕此点进行举证，举证的方式是提交当时的工作底稿，也可看到工作底稿的重要性。如通过判断，尽调确实存在瑕疵，那么就需要围绕第4点，去进行推导论述。

　　如以本案为例，由于欺诈发行是由于财务造假所致，那么自然需要围绕当时财务造假的尽调是否符合多项规则要求，对服务机构的尽调是否曾核查、复核，以及对财务造假方面是否还可能通过进一步调查而发现等方面予以抗辩。其中，关于服务机构的尽调问题，由于还会涉及未来追偿的问题，即便承销商在本案中无法免除责任承担，也需要通过证据的列示，就服务机构是否为主要过错方等方面获得法院的认定。因此，即便在承销商预计到本案中虚假陈述赔偿难以避免时，也建议不要放弃相关的证据提交及事实认定方面的努力。

　　通过此部分的分析我们可看到，实质上虚假陈述风控的核心为尽调过程的合规体系化建设，如承销商具备了对规则的良好认知，尽调明确的目标设置(并不局限于债券的成功发行)，规范化的底稿整理能力以及对待尽调过程中风险事件合理的处置方式，在风险发生时，便能够应对的更为得当。

　　此外，由于《债券座谈纪要》并非司法解释，因此其并不存在时效性的要求，例如本案，虽虚假陈述事实发生于《债券座谈纪要》发布前，但并不会影响法院在本案中参照《债券座谈纪要》的精神予以裁判。在《新虚假陈述司法解释》中，也已经吸收了《债券座谈纪要》的部分内容，上述内容已为司法的统一认识。

　　(三)重视其他因素与第三方机构对责任减免的影响

　　除了过错外，虚假陈述中能够减轻部分责任的重要途径便为其他因素的适用。在上文中已阐述了债券虚假陈述中适用其他因素进行责任减免的必要性，本部分将围绕具体操作层面进行提示。在法院审查适用其他因素进行责任减免时，有两个关键步骤：第一，审查案件中是否存在其他因素的事实;第二，确定其他因素扣除的金额。第一步未予以证明的情况下，法院将不会对第二项内容进行审查。但如果第一步能够证明，当事人却未对第二步予以证明，也存在法院认为未完成举证责任而不予扣除的可能。因此第一、第二步为相互关联的有机整体，当事人均应引起重视，不能仅着重于其中一步的证明。

　　具体到本案中，在一审中承销商提出了适用其他因素减免责任的抗辩，未见其他主体对该因素的抗辩内容。在二审中承销商及其他主体提出了对其他因素进行鉴定的申请，但未被法院采纳。在上述过程中，有以下三点值得重视：一是，重视对其他因素的举证。从虚假陈述类案中来看，并不是提出了虚假陈述的抗辩，便能够得到法院的采纳与认定，还需要责任主体对其他因素存在的事实、与案件的关联性等方面提交大量证据材料进行证明，才能够获得法院的认同，因此不可掉以轻心。二是，重视引导其他参与主体，共同进行抗辩。在本案一审中，仅可看到承销商对于此点的抗辩，其他主体均在围绕自身不需承担责任进行抗辩。在司法已统一“让装睡的看门人不敢装睡”的态度下，各个在虚假陈述中关联的主体，应降低对彻底免责的心理预期，共同对可能有利于责任减免的事项进行努力。相比较一个主体的意见，多个主体共同对某一点提起抗辩，不但更能引起法院的重视，在举证方面也会由于各自专业领域的不同，进而提供更为扎实有力的证据。在谁来引导共同抗辩方面，发行人由于债券到期便需对本金、利息兑付，同时风险爆发时通常资信状况已较差，一般没有进行抗辩的动力。作为承销商，责任承担相比较其他服务机构更重，与其他服务机构的联络也相对紧密，因此更应承担起引导各个主体共同参与其他因素的抗辩。在抗辩的时机层面，考虑到一审一般肩负着更多对事实进行查明的责任，二审再对新事实进行认定的难度相对较大，因此，应在一审中充分的递交相关证据并提出抗辩。三是重视申请第三方参与扣除比例认定的程序并加强与其沟通协调。由于虚假陈述其他因素减免责任金额计算复杂性、专业性要求普遍较高，因此在股票虚假陈述案件中，引入第三方机构对扣除比例进行精确计算已成为普遍共识。在已对其他因素的存在进行举证的情况下，更应积极向法院申请第三方的参与，进而减少法院在判决层面的阻力。同时，虽第三方机构具备扣除比例计算的专业性，但个案中的具体情形都有所不同，在实务中，也已见通过与第三方机构的充分沟通，获得更大比例责任减免的先例，因此，在第三方机构评估扣除比例的过程中，承销商应积极的保持与其协调沟通，争取有利认定。

　　具体的其他因素扣除问题，与举证、扣除计算等诸多方面息息相关，且十分复杂，本文不再论述，感兴趣的读者可参见笔者的另一篇文章：《股票投资争议解决中市场风险因素的适用》了解其他因素的扣除规则在司法实践中的运用。

　　五、结语

　　伴随着证券市场规范化的进程及2021年7月6日中办、国办公布《关于依法从严打击证券违法活动的意见》等类似意见的出台，2022年1月22日《新虚假陈述司法解释》的施行，可以预见虚假陈述案件将发生的愈加频繁，对于“看门人”的要求也愈加提高。债券作为证券市场的重要组成部分，承销商在其中扮演了重要角色，与之相对的是风险也在不断攀升。本文通过“五洋债”案作为点，发散至承销商在虚假陈述中所需关注法律问题的面。虽阐述中以承销商为依托，但相关内容的内核并不局限于承销商的角色或债券市场，在为承销商应对风险提供参考的同时，也期望能对虚假陈述案件中其他主体的风险防控提供些许帮助。以上分析，为笔者浅见，不足之处，敬请批评指正。