“五洋债”案件作为全国首例公司债券欺诈发行代表人诉讼案，在案件审理阶段便已获得大量关注，裁判结果在债券市场引发了巨大反响，其中对于承销商及其他服务机构责任的界定，更引起了广泛讨论。伴随着国家对证券市场的进一步规范，以及信用债市场的风险事件增加，可预计未来将有更多类案出现，“五洋债”案件的审理结果，也将对未来类案的审理产生深远影响。承销商作为债券发行不可或缺的主体，在债券发行中扮演着重要角色，也承担着仅次于发行人的责任，但反观此案的始末，很难给出承销商对于风险毫不知情的结论，那么为什么面对着如此庞大的灰犀牛，承销商却“无动于衷”，在风险爆发的前、中、后阶段如何应对，均是值得探讨的问题。本文从债券承销商的角度，以“五洋债”案件作为主要样本，对“五洋债”案件进行深度还原。

　　由于本文篇幅较长，将分为上中下三部分进行介绍：上篇将在还原事实的基础上，分析承销商责任的法律适用与具体构成。中篇将围绕案件争议焦点问题，包括发行人破产对虚假陈述案件的影响、揭露日及其他因素的影响以及承销商是否具备承担部分连带责任的基础进行阐述。下篇将对承销商追偿权进行探讨，并提出承销商风险预防的措施建议与总结。

　　“五洋债”案件大事记

　　2015年7月，五洋建设获准发行13.6亿元的公司债券。

　　2015年8月，15五洋发行上市，总额8亿元。

　　2015年9月，15五洋02发行上市，总额5.6亿元。

　　2016年4月，上交所批评五洋建设挪用10.48亿元募集资金。

　　2016年7月，浙江证监局因五洋建设募集资金使用情况与募集说明书不一致，出具警示函。

　　2016年12月，承销商出具提示风险报告，载明五洋建设被列入失信被执行人名单，15“五洋债”、15“五洋02”债券停牌。

　　2017年7月，“五洋债”复牌并上调利率。

　　2017年8月，五洋建设公告被证监会立案调查，债券停牌。

　　同月，承销商公告15“五洋债”实质违约，触发15“五洋02”交叉违约。

　　同月，承销商公告绍兴中院收到五洋建设破产申请材料。

　　2017年9月，承销商被罢免受托管理人资格。

　　同月，承销商代部分债券持有人对五洋建设提起仲裁。

　　2018年7月，证监会作出对五洋建设及相关人员处罚决定书。

　　2019年11月，证监会作出对承销商及相关人员处罚决定书。

　　2020年12月，杭州中院作出王放等487人与五洋建设、陈志樟、承销商、服务机构等证券虚假陈述责任纠纷案一审判决。

　　2021年9月，浙江高院作出二审判决，维持一审判决。

　　2021年11月，承销商不服二审判决申请再审，最高院向投资者下发了再审应诉通知书。

　　2021年12月，最高院驳回承销商再审申请。

　　2022年3月25日，杭州中院公告“五洋债”案件案款已执行到位，其中承销商履行了575544481.7元，约占赔偿总金额的80%。

　　一、基本案情

　　“五洋债”案属于虚假陈述纠纷，但案件中承销商并未直接实施虚假陈述行为，是基于承销商身份承担连带赔偿责任，为了厘清其责任来源，则需要对发行人的责任进行梳理。由于法院在判决中做出的责任认定多是依据证监会的行政处罚划分的责任承担，因此便需要先了解证监会对发行人与承销商的行政处罚的事实与理由。本文在介绍案情方面会沿上述脉络，首先介绍证监会对发行人的处罚内容，其次介绍对承销商的处罚内容，再明确一、二审、再审法院对发行人与承销商责任的认定，进而还原案件事实，为后续问题研究提供基础。

　　证监会在对五洋建设及相关人员的《处罚决定书》(〔2018〕54号)中，主要明确了发行人的三个违法事实，与本案相关的为五洋建设以虚假申报文件骗取公开发行公司债券核准，具体事实为：发行人将用于发行债券的财务报表，通过将应收账款和应付账款“对抵”的方式，虚减应收、应付款，虚增了约2.5亿元利润，从而满足了发行条件。此处对抵的应付款为五洋建设支付下游工程项目承包人的款项，应收为对甲方或业主方的应收款。根据五洋建设明知的其本身的主营业务特点，应收款的实际能否回收是存在较大风险且尚未成就的，如此“对抵”方式的处理违背了会计准则，导致利润虚增。《证券法》(当时有效的《证券法》，下同)第十六条第一款第三项规定，公开发行债券应当符合最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息的要求，因此，如果不存在虚增利润，则“五洋债”无法成功发行，五洋建设的行为违反了《证券法》第二十条第一款“发行人向国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门报送的证券发行申请文件，必须真实、准确、完整”的规定，构成《证券法》第一百八十九条第一款所述“发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准”的行为。

　　在证监会对承销商及相关人员的处罚决定书(〔2019〕121号)中，其认为承销商主要存在下述问题：一是未充分核查五洋建设应收账款问题。即截至2015年一季度，五洋建设的应收账款约为30亿元，承销商仅根据对发行人问询结果而确定应收账款回收风险较小，未充分核查募集文件的真实性、准确性，同时即便承销商内核部门在债券发行前已关注到应收账款回收的风险，但后续仍未充分履行核查程序。二是未充分核查五洋建设投资性房地产问题，发行时五洋建设投资性房地产资产规模为38.93亿元，占总资产39.55%，占比、金额均较高，但承销商在确认此财产价值真实性时，并未获得所有投资性房地产的资产评估报告。此项问题被指出的核心原因在于发行人为了能够达到发行债券的总资产条件，虚增了投资性房产的价值。三是未将已知悉的发行人会将部分资产以大幅低于公允价值出售的信息进行披露。从上述处罚事实来看，第一、二项在承销商发行内部核查时，其内核部门均已提出疑问，第三项承销商是事先就清楚知道的。可见，相关风险均为承销商已知的事件，监管的处罚也均为对“明知”的事实进行的处罚。

　　一审中，就五洋建设的责任认定方面，杭州中院认为五洋建设违反会计准则，采取应收款项与应付款项对抵的方式，虚减应收与应付账款，导致多计利润，自身近三年平均利润不足以支付债券一年利息，从而认定五洋建设构成欺诈发行，应承担赔偿责任。在承销商的责任认定方面，认为承销商作为“五洋债”的承销商，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查，但第一，承销商未充分核查募集文件的真实性准确性，关注到问题也未充分核查。第二，对重要资产未充分尽调;第三，了解到重大可能影响偿债能力的事项，未将此作为重大事项写入意见。从而认定承销商未勤勉尽职，对“五洋债”得以发行、交易存在重大过错，因此根据《证券法》第六十九条承担连带赔偿责任。此三项事实的认定，与证监会对承销商所认定的事实保持了一致。

　　二审中，浙江高院认为一审中所认定的承销商相关行为，足以影响投资人对发行人偿债能力判断，对案涉虚假陈述存在过错。此外，在一审的基础上还认定：承销商以包销方式承销案涉债券，对债券能否完成销售与发行人具有共同的利益;承销商在《募集说明书》中声明不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，明确了其对《募集说明书》的真实性、准确性和完整性承担相应的法律责任，还承诺如《募集说明书》及其摘要因存在虚假陈述致使投资人在证券交易中遭受损失的，与发行人承担连带赔偿责任，从而认定一审判决承销商公司应当与发行人承担连带赔偿责任，具有法律及合同依据。

　　再审中，最高院对因果关系、承销商对投资人的损失承担连带赔偿责任以及投资人损失认定是否正确进行了明确。在因果关系层面，最高院认为由于发行人虚假陈述足以影响投资人决策，而现有证据无法否定因果关系，同时承销商也未证明损失与其他因素相关，因此认定虚假陈述与投资人损失存在因果关系。在连带责任层面，认为承销商未勤勉尽责，对债券欺诈发行存在过错，同时也认同了二审法院新增的观点，而认定承担连带责任具有事实与法律依据。在损失认定层面，认为债券具有还本付息的特点，而由于损失是由于虚假陈述所导致，因此计算本息、逾期利息、违约金等费用并无不当。